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      沃倫·巴菲特的現金流經濟學

      2019-05-12 14:49:21 作者:作者:一只花蛤 來源:新浪博客時間:2019-02-27 14:40:00   舉報 舉報 

        偉大的投資者沃倫·巴菲特對現金流的有關論述很多,但有一本論著將此提升至投資哲學的層面,這本論著就是《巴菲特投資哲學》,其作者是英國的凱斯·阿什沃斯-羅德。羅德是桑福德·迪蘭資產管理公司的創始人。他長期研究巴菲特和查理·芒格,被業內認為是巴菲特和查理·芒格投資哲學領域最具權威的專家之一。雖然羅德將這本論著中命名為“巴菲特投資哲學”,但是在我看來,他實際上是解讀了巴菲特的現金流經濟學思想。巴菲特在現金流上的最著名的評論是,“現金是氧氣,99%的時間你不會注意它,直到它沒有了”。

        羅德親眼目睹了他早先的團隊于1980年代曾經并購了一家名叫托馬斯·羅賓遜父子公司的過程。這家公司原來是一家古老而傳統的工程公司。并購以后是要把它作為成立一家小型企業集團的報價媒介。在并購業務的推動下,公司凈利潤大幅飆升。更大規模的交易總是通過紙質文件來完成,允許使用現金替代的方式進行全額報銷。于是羅賓遜變成了一個擁有分期權利的發行方,不斷從市場獲得額外的資金。盡管有著驚人的利潤記錄,但似乎沒有任何現金流出。漸漸的,原因變得清晰起來。羅賓遜利用公允價值調整來減記被收購的存貨和應收賬款,從而在賣出存貨或應收賬款時獲得更大的利潤。同樣,通過減少固定資產,對利潤的折舊費用也減少了。羅德明白了利潤和現金之間的區別,由此引發了對現金流的長期思考。

        很多投資者都對增長高度關注,但很少有人理解其重要性。一家公司必須增長,因為從未來現金流折現的角度而言,增長率是其中最重要的變量之一。不過,正如貝內特·斯圖爾特三世在《探尋價值》中所說的,“快速增長可能是價值增值的一個誤導性指標,因為它可以簡單地通過向企業注入資本來實現。”增長既可以創造價值,也可以毀滅價值。當資本回報率嚴重低于資本成本時,增長將會破壞價值,而且增長率越高,被破壞的價值就越多;當資本回報率等于資本成本時,那就不存在價值會被增長破壞或創造;而當資本回報率超越資本成本時,隨著增長率和利潤率的提高,價值才會越來越高。只有現金流一旦變得可分配時,才會變得有價值。企業所有者不能耗盡工廠、存貨或應收賬款,這意味著企業創造的增長只是簡單地增加了資產而非現金,就算始終有價值,對投資者來說也是毫無價值的。

        如果一家公司管理層過度關注擴張其帝國的邊界——即增長,并且如果這種增長以低于資本成本的資本回報為代價,那么價值就會被破壞。這種價值折損將反映在權益資本的價格(即股價)上,其將被股票市場貶值到資本認可的賣出點位,在這個點位上資本將會以在經濟領域其他地方可以獲得的回報率為依據。一家成長型公司,其股價如果始終是以低于其資產凈值的價格出售的,那幾乎相當于無法接受回報的再投資資本,那么投資者最好把資金投到其他的地方去。

        傳統的估值模型顯示,股票價格是在一個適當的市盈率上利用會計收益來確定的。因此對傳統投資者來說,收益的增長就是“圣杯”。例如,“合理成長派”的投資者就會尋找能夠“以合理價格增長”的股票。注意,這其中并沒有提到投資資本回報。但是,從資本利潤中分離出來的收益是一個具有誤導性的業績指標,雖然那些以最高市盈率倍數來銷售的公司通常都在快速增長,但快速增長本身不足以保證一個高倍數。

        所有的增長都始于銷售額或營收。銷售額產生利潤、收益和現金流。沒有銷售額,其他的價值增強變量都無法產生。為了產生銷售額,企業必須提供一種產品或服務。這種產品或服務對企業選定的客戶具有吸引力,使其能夠向這些客戶提供實用價值,并為供應商提供經濟上的意義。通過以極低的價格銷售產品,可以很容易地產生增長,但這對供應商來說毫無經濟意義。一家公司必須有能力將不斷增長的銷售額轉化為利潤和收益的更高增長率。要做到這一點,提高公司利潤率是全局之要隘。利潤率的下降將會拖累收益的增長率,除非銷售額以同樣的比例增長,以抵消這一影響。實用價值必須以一種繞過競爭產品或服務的方式提供給客戶,否則破壞性的價格競爭很快就會到來。與以往一樣,銷售額將讓投資者對這些關鍵投資問題的理解保持簡單。控制增長是好的,不過如果不與利潤和現金增值關聯,那么就會變得毫無價值。

        對于增長,必須明確其根基。以下是在供應方面和需求方面的增長方式。在供應方面,實現有機銷售增長的主要方式有:

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